作者：金巍
国家金融与发展实验室文化金融研究中心副主任
中国文化金融50人论坛秘书长
深圳文化产权交易所顾问
近年来，知识产权证券化在业界一直是关注的热点，但实际上真正发行的ABS产品并不多。文化产业是知识产权尤其是版权资产集中的产业领域，对知识产权证券化也有很大需求。文化产业领域知识产权证券化创新伊始，需要积极了解和分析知识产权证券化尤其是版权证券化的原理和设计要点，要积极面对当前资产证券化面临的机制、技术变革和政策变化所带来的问题，积极探索，勇于实践，以文化金融创新进一步推动文化生产和文化产业的发展。
一、知识产权证券化实践：源起及我国的发展
（一）知识产权证券化发端于文化产业的版权证券化
资产证券化（securitization）的原理是以具有稳定现金流（但流动性较差）的资产作为基础资产，设计并向投资者发行一种可交易的凭证。这是一种特殊的债券融资方式。所谓可交易的凭证一般为资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS），除此外还有资产支持票据（ABN）等形式。在上个世纪七十年代，抵押贷款首先在美国被证券化。此后证券化形式逐步推广到全世界。在实践中，能够被证券化的资产主要是贷款等金融资产和实体资产。
知识产权资产证券化始于上个世纪九十年代，而且就是发生在文化产业领域，版权证券化是知识产权证券化的开端，其基本流程是：版权拥有者将具有可预期现金收入流量的版权的财产权作为基础资产，通过一定的结构安排将基础资产“真实出售”给一个特殊目的实体(Special Purpose Vehicle SPV），由后者发行一种可流通的权利凭证，最终达到融资的目的。
1997年，美国出现了第一款知识产权证券化产品——著名的鲍伊债券（Bowie bond），这个产品以著名的摇滚巨星鲍伊的25张音乐专辑的未来版权收益作为基础资产私募发行资产支持证券，融资总规模为5500万美元。这被认为是版权证券化的鼻祖，也是知识产权证券化的开山之作。甚至，2008年金融危机爆发之后，一些媒体曾指责鲍伊是“资产证券化泛滥的始作俑者”。鲍伊债券问世后，“美国梦工厂”电影影片票房ABS、英国蚕蛹音乐集团音乐版权证券化等也先后推出。1997年梦工厂以14部电影作为基础资产发行资产支持证券（ABS），后又在2000年、2002年两次发行证券。在美国的知识产权证券化开端的前几年，版权证券化（音乐版权和电影版权为主）是知识产权证券化的主要形式，占案例数量80%和募资规模总量的60%以上，在2001年以后，英国、日本等国家也开始推动进行知识产权证券化，专利权证券化、商标权证券化产品也被开发出来。
知识经济或“以知识为基础的经济”(The Knowledge-based Economy)为知识产权证券化提供了极好的经济环境，但显然知识产权证券化需要更多的条件，比如完备的信用体系、完善的法治环境。
（二）我国知识产权证券化相关政策与实践
我国的企业资产证券化始于2005年，而知识产权证券化则是近两三年开始有所探索。2017年11月国务院印发《国家技术转移体系建设方案》，提出要完善多元化投融资服务，具体措施之一为“开展知识产权证券化融资试点”。此后在党中央、国务院与2018年4月发布的《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》、2019年8月发布的《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》等战略文件中都有鼓励进行知识产权证券化创新和试点的要求。2019年6月17日，国务院知识产权战略实施工作部际联席会议办公室印发《2019年深入实施国家知识产权战略加快建设知识产权强国推进计划》，明确鼓励海南自由贸易试验区和雄安新区探索和开展知识产权证券化融资。
在文化金融领域，我国各级政府历年出台的文化金融政策当中多数都有鼓励资产证券化的内容，其中包含了文化信贷资产证券化、票房证券化、影视院线资产支持票据、文化产业园区资产证券化等。在2010年中宣部、中国人民银行、财政部等九部委联合印发的《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》中，要求“对于运作比较成熟、未来现金流比较稳定的文化产业项目，可以以优质文化资产的未来现金流、收益权等为基础，探索开展文化产业项目的资产证券化试点”。虽然还没有文化金融政策专门涉及文化企业的知识产权证券化，但在鼓励知识产权证券化的大背景下，在文化产业领域推行创新知识产权证券化，应是题中之义。
我国知识产权证券化实践虽然举步维艰，但已经有很好的开端。在政策鼓励下，海南、深圳、广州、北京等地正在进行一些创新，也有一些知识产权证券化产品推出。主要有：2018年3月12日“文科租赁3期资产支持证券”于中证机构间私募报价系统成功发行；2018年12月21日，“奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划”于在上海证券交易所成功发行,发行规模为4.7亿元；2019年3月28日，在深圳证券交易所发行的“第一创业-文科租赁一期资产支持专项计划”在深圳证券交易所成功发行；2019年9月11日，广州开发区“兴业圆融—广州开发区专利许可资产支持计划”在深圳证券交易所发行，发行规模为3.01亿元人民币，债项评级达AAA级。
我国知识经济发展已近二十年，而知识产权证券化产品目前只有寥寥数个案例，实在有些滞后了，仍需要各方共同努力，尽快在这个领域有较大的突破。以上的实践案例中，有三个案例与文化产业及版权有直接的关系，其中两个是由融资租赁公司发起而不是文化企业发起。我国文化企业在知识产权证券化领域是有前景的。
二、机制设计：应注意的四个方面
在知识产权资产证券化机制设计中，重点关注的方面包括：基础资产、交易结构、信用增级与破产隔离问题。
（一）慎重选择基础资产与资产池的设计
文化企业发行知识产权资产证券化时，需要慎重选择基础资产。一般来说，我们可以将基础资产可以分为分为收益权类、债权类和权益类，还有衍生的信托收益权资产。按照基础资产所依赖的知识产权类型，文化产业知识产权证券化依次应为：版权、商标权和专利权。其中最具代表性的是版权证券化，也是文化产业资产证券化的典型类型。另外与知识产权相关的是文化数据资产（数字资产），其在互联网文化消费和付费经济发展趋势下已经已逐步展现了稳定的现金流能力。
文化企业的主要特点是文化资产和无形资产占比较高。文化资产是具有经济价值并能够进行价值计量的文化资源，无形资产是能够带来经济收益的非实物形态资产，两者之间的交集是版权（著作权）。相较于专利权，版权流转率更高，授权方式丰富，所以更适合资产证券化，但版权的权利结构更加复杂，在以版权（著作权）为基础或与版权（著作权）相关的设计中需要考虑法律、经济、经营等各方面因素。
在基础资产设计中，首先要考虑的关键点是现金流是否稳定、是否真实，如版权资产的现金流需要在版权的授权、租赁、销售等交易中体现出来；第二是这一资产的收益能够相对客观地进行评估，这时最好能够使用市场法进行评估；第三是这种资产的风险是否可控。根据中国证监会相关规定：“资产证券化产品需要依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。” 需要特别注意的是，我国实行“资产证券化基础资产负面清单”管理制度。
为了尽可能保持以上因素的可控性，一般要进行资产池设计，将不同的版权产品放进资产池，如一个电影版权票房资产支持证券中可含有数个甚至数十个电影版权产品。根据国际经验，资产池中的资产收益一般来源于现实的既有电影产品，但也有以未来电影产品作为基础资产的案例。根据我国目前的商业和信用环境状况，将版权相关收益设计为债权资产、或与其他知识产权（如专利权）“混搭”在一起放入资产池的资产证券化更容易得到认可。但资产池中的资产性质不具有同一性，对资产评估和现金流预测可能造成较大的困难。
（二）合理合规设计交易结构和相关主体
按照监管部门的不同，我国的资产证券化可以分为三类，其中企业资产证券化监管机构是中国证监会，发起人一般是工商企业。文化企业发行ABS需要通过中国证监会，发行ABN需要通过银行间交易商协会。
知识产权证券化与一般的企业资产证券化交易结构大同小异，其主体主要包括：发起人 (原始权益人)、原始债务人、发行人/特殊目的实体（SPV）、投资人、托管银行、证券承销商、信用增级机构、信用评级机构以及登记结算、交易场所等基础服务机构（交易结构见图）。在我国的资产证券化实践中，还有管理人角色，一般为证券公司、基金公司及子公司。
需要注意的有三个方面：一是SPV与发起人一般要形成基础资产的权益转让关系，而不是其他法律关系。SPV有信托型、公司型等形式，我国证监会要求SPV为“资产支持专项计划”，但也可以其他实体作为SPV。二是除了SPV,需要特别注意中介机构的选择，如律师事务所、会计师事务所、信用评级机构等，这些机构应对文化企业特点尤其对知识产权相对熟悉并有经验。三是版权相关收益权等形成的资产比较起其他资产更需要后期的经营，以保证投资人的收益，所以在主体上对资产的实际运营者和参与者需要进行更多考察，如在电影版权资产证券化中，需要对发行公司、营销策划宣发机构等主体都有明确的支撑。
（三）合理使用内外部信用增级手段
理论上基础资产转让给SPV后，基础资产就不再依赖发起人的主体信用，而需要自身建立信用，所谓信用增级就是为已经设计好的基础资产积累信用，形成真正的资产信用。一般来说，信用增级分为内部增信和外部增信。内部增信机制包括优先/次级分层设计、超额现金流覆盖（现金流预期大于需要支付给投资者的本息）和支付保证金等。优先/次级分层（或加次优级）是资产证券化设计最常用的内部增信手段。优先级由外部投资人认购并优先向投资人分配收益，而次级由发起人(原始权益人)认购，最后受偿。外部增信主要是通过第三方的信用担保、资产抵质押、差额支付承诺等。差额支付承诺是一种保证，当基础资产（资金池）中的部分债权到期后，如果现金流的回款不足以偿付本息，则由第三方差额支付义务人负责支付差额。
资产证券化的信用增级（或信用增进）是风险管理手段，决定了发行人能否获得更好的信用评级并最终成功发行ABS。文化企业本身就先天性缺乏信用条件，在已经剥离的特定资产上如何进行增信，也没有优势，这需要作为发起人的文化企业和作为管理人的证券公司等在发行ABS产品时充分结合文化企业的资产特点、经营特点和财务特点，选择适当的增信手段。在推动文化产业知识产权证券化中，可通过政府性融资担保等渠道给与文化企业的资产证券化产品更多的增信。
（四）注意“真实出售”与破产隔离机制的实质性
资产证券化很重要的一个特点是形成了破产隔离机制。发起人将基础资产“真实出售”给SPV,从法律意义上已经剥离了资产，即便是发起人有破产风险，也不会将该资产纳入破产清算范围，因而也不会影响到该证券的持有者的利益。这是一项保护投资者权益的机制，同时对于发起人也有益处。不同于一般的企业债券，发起资产证券化是基于特定资产的，使用的是资产信用而不是企业信用，所以在机制上资产证券不是一般的债务，通过破产隔离分离了债务风险，能够优化企业负债结构。
在实践中，需要认识到真正实现破产隔离的正负两方面的作用，一些没有实现破产隔离的产品设计也被市场认可。在文化产业，由于风险的不确定性更高，对是否真正实现破产隔离机制，有待与相关主体共同沟通并形成共识。其中需要关注的要点应包括：SPV的选择和设计、“真实出售”转让价格的公允、转让协议的法律关系确定，是否采用信托模式等。
三、 需要面对的三个现实问题：
体系缺陷、技术变革和政策监管
（一）体系缺陷：中小企业利用资产证券化工具是不是伪命题
很多人认为，资产证券化产品只适合大型企业，以资产证券化解决中小企业融资问题甚至就是个伪命题。在文化产业，绝大多数为中小文化企业，没有什么重资产，也没有外部增信措施，看起来更是没什么机会发行知识产权资产证券化产品。似乎只有一些大型国有文化企业在这方面可以有所作为。与中小科技企业一样，中小文化企业与知识产权资产证券化的唯一契合性似乎只是因为：中小文化企业只有一些知识产权还可资利用，而没有其他资产。但这不足以成为必须推广中小企业知识产权资产证券化的理由。
笔者认为，当然不是所有融资工具都适用中小企业，但以资产证券化扩展文化产业中小企业融资渠道仍是一种不错的选项，只不过，这必须要具备一些体系性条件。其一，是建立健全中小企业信用管理体系；其二是完善知识产权和无形资产评估体系，建立文化企业资产估值体系。其三，是完善金融服务中小企业的机制，改变资产证券化流程长、成本高的问题。总体上是要解决如何建立新的金融服务体系问题。应该说，传统金融体系和服务模式仍停留在工业经济时代，而现实的问题是，我们讲了二十年知识经济，高科技产业和文化产业也发展了二十年，传统金融并未形成具有新经济特色的服务体系，仍具有较大的缺陷。
（二）技术变革：如何正视当前风起云涌的金融科技
金融科技对整体金融体系都在发生革命性的影响，知识产权资产证券化作为其中的一种很小类的金融工具（产品）也不例外。与上面一个问题相关的是，金融科技能够重构信用管理体系、资产评估体系，可以提供服务效率。如大数据正在为资产证券化的资产定价、风险管理提供更可靠的数据，而区块链被认为能够实现相关主体资产、交易的真实性和唯一性。如“京东金融-华泰资管19号京东白条应收账款债权资产支持专项计划”等几例ABS产品已经应用了区块链技术。
但也有一些风险蕴含在其中，包括传统风险在金融科技应用中的体现，如信用风险、市场风险和法律风险等，但也有就是一些新的衍生风险，如技术风险。当前，在区块链、大数据、人工智能等行业都出现了一些风险事件，如ICO、大数据公司“爬虫”滥用等。这些事件已经使人们对在金融产品设计中利用金融科技是否存在应用风险产生质疑。这需要发起人、管理人等在设计知识产权证券化时对金融科技的风险由充分的认识。而对于监管部门来说，以传统手段开展合规与监管工作已经不足以应对，需要对金融科技支撑的新业务模式和技术特点重新认识和评估。
（三）政策环境：如何平衡严格监管与服务实体经济中的金融创新
我们已经看到我国已有的知识产权证券化产品多数与版权或文化产业相关，但并未意味着对文化产业来说会一片坦途。虽然我国政府鼓励进行知识产权证券化的创新，但是我们仍然需要面对金融监管所带来的一些不利局面。2016年以来，我国开始推动新一轮金融改革，其中防范系统性金融风险是三大任务之一，这也不可避免地影响到了文化企业债券领域。
我国文化产业的证券化产品还有影视产业的影院院线票房证券化、文化旅游产业的主题公园入园凭证资产证券化等。这些资产证券化实践在这一轮金融监管中受到了抑制。如在中国证监会公司债券监管部2019年4月19日发布的《资产证券化监管问答（三）》中规定：对于电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源。这些监管政策预示了监管部门对文化产业领域金融产品创新持相当谨慎的态度，甚至已经形成一种不正常的压力。这对文化产业的知识产权证券化，尤其与电影相关的版权资产证券化并不是好的时机。
金融改革对“金融服务实体经济”的任务要求正在“对冲”一些负面影响，服务实体经济就要创新，就要突破原有的一些模式，新经济发展和当前战略环境下，金融机构必须重视知识产权问题，不能再以传统的方式服务实体经济，包括科技产业和文化产业。所以，应积极鼓励知识产权证券化创新，在目前关于知识产权证券化的政策都零散的政策文件基础上，出台专门的办法或管理规定，明确知识产权证券化的规则，这对科技产业和文化产业的发展都是具有极大的意义的。
顾问风采
金 巍
深圳文化产权交易所专家顾问
国家金融与发展实验室文化金融研究中心副主任
中国文化金融50人论坛秘书长
中国社科院产业金融研究基地特约研究员
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